21世紀經濟報道記者 申俊涵 實習生 李曉娜 北京報道
近日，在主題爲“S基金創新模式分享”的線上活動中，賦航資本合夥人狄凱分享了S基金創新模式在海內外的具體發展情況，國內市場創新S模式的利弊，以及創新S交易的挑戰。
狄凱指出，當下正處於臨期基金數量飆升、多元化退出渠道備受關注的宏觀環境中，私募二級交易（“S交易”）的重要性逐漸增強。但由於存在交易資產數量少、流程受阻、結構單一等問題，傳統S模式發展增速放緩，且已無法滿足交易雙方在風險收益對等、交易效率等方面的訴求。因此，創新S模式應勢而出。
數量多、效率高、結構多樣，創新S模式獲國內外市場青睞
狄凱總結了海外市場六種主要的創新S模式：一是掉期交易，即買方購買當下的未實繳份額，以換取未來某個時點的分配；二是優先股權，即買方低價購買部分份額或股權，享有未來優先收益分配的權利，賣方享有未來部分超額收益；三是二級直投，買方直接穿過基金，購買底層資產的股權；
四是複雜重組，即買方購買多個基金/資產，再組合成新基金；五是要約收購，即GP與買方商議好交易價格和條件後，對全體LP發起要約收購；六是捆綁交易，即買方批量購買多支基金/多個資產S份額。
在國內業務中，最常見的是捆綁交易、要約收購、優先股權三類創新S模式，其擁有交易資產數量多、流程便捷、結構設置多樣等亮點。
狄凱介紹稱，上述三類創新S模式各有利弊，適用於不同場景中。捆綁交易分爲基金捆綁和策略捆綁。基金捆綁優點在於批量出售資產，快速收回流動性，方案多樣、更易成交，但受限於賣方訴求過多、充分盡調難度大、潛在買方數量少，適用於資產數量龐大、投資主題分散的場景；策略捆綁可以平衡流動性和回報倍數，使得GP更快募資新基金，壯大LP資源，但潛在買方數量少、買方決策機制複雜、和老LP利益衝突，適用於原基金老LP打算出售份額的場景。
要約收購，提升GP參與議價的充分度，簡化溝通和交易程序，滿足LP個性化訴求，但同時也存在潛在買方少、GP未來利益受損、審批流程複雜等問題，適用於現有基金接近到期時，尚有優質資產未退出，GP想延期管理的場景。
優先股權包括質押和買斷式回購、LP份額轉讓式優先股權、接續基金式優先股權。具體而言，質押式回購適用於質押品資產質量一般（通常按照評估價格或基金淨值無法出售），交易期間基金分配無法覆蓋借款成本，交易方不願進行實質股權變更，但賣方主體信用和還款能力較強，具有一定償付能力的場景。
買斷式回購適用於賣方當下缺乏流動性，但看好資產，並希望未來享有資產上行預期收益，並且優質資產在交易期間的分配較多，基本足以覆蓋借款成本的場景。
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總之，質押和買斷式回購有利於估值定價達成一致、賣方快速實現流動性、買方降低風險，但其交易流程受限、稅務法務合規問題、操作中存在信用風險也令人擔憂。
LP份額轉讓式優先股權適用於賣方決定出售持有的基金份額但交易價格沒法快速和買方達成一致，賣方對於資產未來增值預期較高但又不太能夠對資產收益額外兜底的場景。
接續基金式優先股權則適用於以下場景：GP決定出售持有的基金份額，但是交易價格沒法快速和買方達成一致；GP對於資產未來增值預期較高，但是又不太能夠對資產收益額外兜底；買方只對原基金部分資產感興趣，決定和GP設立接續基金。
法規限制、流程複雜、模式不成熟，創新S模式還需各方攜手完善
狄凱還指出，創新S交易順應了當下多方交易訴求，解決了傳統S交易在分配結構、交易效率方面的問題，但仍在實務中面臨法規、流程、模式的難點，有待市場各方攜手完善。
首先，其面臨法規及配套機制限制。一方面，政策法規有所限制，如優先股的形式在當前中國的監管環境下不被認可、質押式回購的法律效力存疑；另一方面，配套機制不完善，如資金流向監管機制不完善，財稅覈算體系不支持等。
第二，流程複雜。創新S模式涉及到設立新的SPV主體、如何安排優先劣後的分配順序、如何調查交易對手的主體信用風險與保障未來的資全安全等，相較於傳統S模式的流程更加複雜；創新S交易模式往往涉及到的主體較多、任何一個參與方的流程卡點都容易導致S交易中斷乃至失敗，外部流程不確定性強。
第三，模式不成熟。創新S交易在海內外私募股權市場都屬於新興事物，海外的一些模式可供借鑑但無法直接照搬，中國特色創新S交易仍待摸索；中國的創新S交易尚屬早期，資產出讓方由於擔憂潛在風險，更傾向於使用傳統買斷模式進行交易，市場參與方意識轉變還需要時間。